Inflación y política monetaria en la eurozona: de dónde venimos y a dónde vamos

La guerra es inflacionaria. Sin embargo, la inflación actual viene de antes del conflicto en Ucrania.

Según Eurostat, en enero de 2022 la inflación interanual ya había llegado al 5,1 % en la eurozona cuando en diciembre de 2019, antes de la pandemia, era solo del 1,2 %. La cifra de 9,1 % para agosto de 2022 –la más alta de los últimos 50 años– tiene dos potenciales causas actuando al mismo tiempo:

La oferta

La guerra física en el frente ruso contra Europa y la guerra económica entre Estados Unidos y China inciden en tres factores principales:

1. El suministro energético a Europa se utiliza como arma geoestratégica.

2. La capacidad de producción de la fábrica del mundo, China, se reduce debido a su política cero covid.

3. Las cadenas de suministro marítimo se vuelven lentas, inseguras e ineficaces.

La demanda

Tras la aparición de la covid-19 las grandes economías (incluida la europea) fueron rescatadas mediante el mayor programa de estímulos monetarios y fiscales de la historia. Se aumentó la cantidad de dinero en circulación –imprimiendo billetes mediante programas de compras de bonos–, se redujeron los tipos de interés a mínimos históricos y se realizaron transferencias públicas a empresas y ciudadanos para mantener su capacidad de gasto en los periodos de cuarentena y de restricciones a la movilidad.

De este modo, con una oferta constreñida por las dificultades en el comercio global y en el sector energético mundial y una demanda desbocada debido a la cantidad de dinero disponible, la inflación –que no es más que el desajuste entre oferta y demanda reflejado en los precios– empuja al alza.

Las acciones

El objetivo principal del Banco Central Europeo (BCE) es mantener la estabilidad de precios en torno al 2 % y, con ello, el valor del euro. Obviamente, un banco central tiene un poder nominal, no real. Es decir, puede imprimir dinero, pero no gasolina ni materias primas.

Su poder es únicamente el de ralentizar el lado de la demanda para que se acople al nuevo paradigma de menor oferta. Por tanto, aunque las causas de la inflación no sean monetarias, sino de problemas en la oferta, el BCE solo puede actuar monetariamente y, por ende, no directamente en las causas.

Diversos bancos centrales, entre ellos la Reserva Federal estadounidense, comenzaron a reaccionar ante la creciente inflación desde finales de 2021. Sin embargo, el BCE, que desde principios de 2016 había mantenido tipos de interés para la eurozona del 0 %, se mantuvo expectante hasta mediados de julio de 2022. Por tanto, la actual subida de tipos pone fin a un largo periodo de dinero abundante y barato en Europa.

Los efectos

El efecto más importante de la subida generalizada de tipos a nivel global es que, en palabras de Jerome Powell, presidente de la FED, la ralentización de la economía implicará dolor para familias y empresas, ya que la demanda global tenderá a disminuir y, con ello, los niveles de actividad económica y empleo.

Además, hay dos efectos adicionales que merecen ser resaltados:

Los tipos de interés y las materias primas

Esto también afecta al precio de las materias primas, pues la expectativa de una menor actividad implica menor demanda de dichas materias y, por tanto, caídas en los precios. En el caso del petróleo los países productores reunidos en la OPEP y Rusia se han adelantado a esta coyuntura y han anunciado una reducción de dos millones de barriles diarios en la producción.

Los tipos de cambio

La relación entre divisas se ha visto afectada por el desacople temporal en la subida de los tipos de interés. Desde mediados de 2021, algo más de 20 % frente al euro. Entonces un euro costaba 1,22 dólares mientras que en otoño de 2022, un euro cuesta algo menos de un dólar. La apreciación del dólar implica la depreciación (la pérdida de valor) del euro frente a esa moneda.

Los diferenciales de tipos de interés hacen que el dinero se desplace donde recibe mayor rentabilidad y, dado que la FED comenzó su ciclo de subidas primero, aumentó el atractivo del dólar frente al euro. Además, la eurozona está vendiendo enormes cantidades de euros para importar energía resultando en un rápido incremento del déficit comercial, lo que también pesa en una mayor debilidad de la moneda.

Estas variaciones no son inocuas en la economía. Al apreciarse una moneda, la demanda agregada tiende a contraerse por su lado externo ya que las exportaciones se encarecen y las importaciones se abaratan. Al mismo tiempo, la apreciación de la moneda reduce el componente inflacionario de las importaciones de un país pues, como se ha señalado, las abarata. Ambos efectos tienden, por un lado, a frenar la actividad económica y, por otro, a reducir el crecimiento de los precios.

Los efectos en la moneda que se deprecia son exactamente los contrarios, lo que dificulta, en este caso para la eurozona, el control de la inflación y la expansión de la demanda agregada.

Hacia dónde vamos

En este escenario, ¿podía no haber endurecido el BCE las condiciones de financiación de la economía europea? La respuesta a esta pregunta podría haber sido sí: el BCE podría haber esperado que se produjeran acuerdos en torno a la política de rentas (control de precios y salarios).

Sin embargo, si la dificultad de concretar una política de este tipo es elevada en un solo país como España, la enorme heterogeneidad de situaciones entre los 19 países que conforman el euro habría hecho, creemos, esa espera demasiado larga. Lo que no obsta, por otro lado, para señalar que ambas políticas deberían actuar simultáneamente en aras de minimizar el periodo de dolor en la economía europea.

En la situación actual, con Europa siendo golpeada por distintos frentes tanto económicos como geopolíticos, la incertidumbre es enorme y la ruta que siga el BCE en sus próximas actuaciones dependerá de factores externos (como la guerra, el funcionamiento de las cadenas de valor, etcétera). Sin embargo, la credibilidad de la institución y del euro seguirá siendo la tarea más difícil a la que el BCE se ha enfrentado desde su creación.

El equilibrio a conseguir es difícil pues un exceso de celo en la lucha contra la inflación podría implicar una recesión económica, con los elevados costes sociales que ello implica. En sentido contrario, una elevada laxitud en sus actuaciones podría llevar a la pérdida de control sobre la evolución de los precios y, consecuentemente, al deterioro de la credibilidad que ha tenido el Banco Central Europeo desde su nacimiento, en junio de 1998.